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柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢天风宏观：创投泡沫破灭才是真正值得讨论的问题

　　文：天(tiān)风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　创投泡沫(mò)破灭(miè)才(cái)是(shì)真正值(zhí)得(dé)讨论的(de)问题（天风(fēng)宏(hóng)观向静姝）

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢g>就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信(xìn)息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的(de)资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　
　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。
　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的(de)用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。
　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。
　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收(shōu)入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。
　　
　　
　　
　　
　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创业企业(yè)。
　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。
　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。
　　这轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。
　　
　　
　　风险提示(shì)
　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰退，美(měi)联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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