摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融资(zī)和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多(duō)依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或(huò)防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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