平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)火热(rè)、居民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持(chí)平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季(j自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思ì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同(tóng)期的半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济的环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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