平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待年同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费(fèi)的(de)规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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