文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速(sù)放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的(de)收益高于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融(róng)资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投(tóu)资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有(yǒu)限，居(jū)民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部(bù)门对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资(zī)产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居(jū)民(mín)资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(d岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上uō)次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企(qǐ)业部(bù)门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上rong>结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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