《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理 角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺

　　我们上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大(dà)概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的(de)事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前(qián)期(qī)又(yòu)没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等(děng)行业(yè)位(wèi)于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下一步(bù)决策的依(yī)据，从(cóng)宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年(nián)大(dà)家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要(yào)成(chéng)为我们(men)日后分析中(zhōng)的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一(yī)季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的(de)态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺象(xiàng)增加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资(zī)，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期(qī)基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺xué)期刊。

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