王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会(huì)有个估(gū)值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代(dài)表的(de)机(jī)构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似(shì)考核(hé)的机(jī)构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为(wèi)这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金买入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没有实1dm等于多少cm 1dm等于多少m质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶段性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著(zhù)回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以政策(cè)也会(huì)相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们的(de)证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的(de)研究报告。

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