文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户(hù)的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是(shì)房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的(de)地(dì)区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地(dì)产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互(hù)联网信息(xī)技术的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生(shēng)活(huó)方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流的(de)中位数(shù)水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要(yào)开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资(zī)深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持(chí)久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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