平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示(shì)，在(zài)美(měi)国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自(zì)居民收(shōu)入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

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