《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季(jì先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些)报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观(guān)点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们(men)上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数(shù)最多(duō)的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家的(de)预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的(de)居(jū)民提(tí)前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的(de)4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金融部(bù)门其实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但大家都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维(wéi)持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不(bù)需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些