平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增(z37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cmēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模较(jiào)去年同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的(de)新增地(dì)方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果(guǒ)近期(qī)下(xià)达(dá)地方(fāng)债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的(de)环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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