《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fē九龙司是哪里？n)经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.9九龙司是哪里？8%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是(shì)下一步决策的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期(qī)次(cì)数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日后(hòu)分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一(yī)路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的(de)意(yì)愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通胀的(de)特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基(jī)数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需(xū)求修(xiū)复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视(s九龙司是哪里？hì)交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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