分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含可以完没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报业(yè)绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业(yè)投资(zī)放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依(yī)据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也(yě)是(shì)同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民(mín没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间)消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规(guī)模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预(yù)计美(měi)联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板

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