“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了(le)底部(bù)，再(zài)往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主(zhǔ)要(yào)还是那(nà)些(xiē)有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本(běn)是否也(yě)是(shì)业(yè)内最低(dī)的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线(xiàn)城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行(xíng)较积(jī)极(jí)的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国(guó)央(yāng)企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营(yíng)房企同(tóng)样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵(líng)活配置混(hùn)合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报(bào)，该(gāi)资产公司(sī)的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年(nián)时(shí)间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到(dào)近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对(duì)看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表示。

铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公司(sī)都实现(xiàn)了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的大(dà)部分(fēn)项目(mù)到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢固定人(rén)员成(chéng)本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在(zài)业(yè)内(nèi)做到(dào)到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服(fú)务(wù)是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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