平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币(prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗bì)紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服(fú)务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权(quán)平(píng)均利率预(yù)期为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等(děng)）。

　　<prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗/p>

　　需(xū)要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数据(jù)也印(yìn)证了美(měi)国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压(yā)力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiprepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗ú)能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而(ér)下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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