平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季(jì)度(dù)美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。一季(jì)度美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期中国的国粹有哪些提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险将(jiāng)进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fē中国的国粹有哪些n)点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧(rèn)性的(de)三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可(kě)能上升。因(yīn)此在下(xià)半(bàn)年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量(liàng)和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年(nián)全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国(guó)际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区(qū)银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 中国的国粹有哪些