《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的(de)不(bù)同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国(guó)内的(de)政策(cè)本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议(yì)和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要(yào)强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来(lái)的新生人(rén)口、需(xū)要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确(què)定性(xìng)的制约下(xià)，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和(辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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