文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(凝神静气的意思 凝神静气是成语吗guā凝神静气的意思 凝神静气是成语吗n)察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放低量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴凝神静气的意思 凝神静气是成语吗(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上(shàng)行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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