主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来(lái)看(k热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器àn)费(fèi)用对(duì)于工业企业利(lì)润的(de)拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下(xià)游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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