核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去年10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存(cún)在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开(kāi)始回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的(de)政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长(zhǎng)政陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，2陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处2年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代(dài)表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和(hé)技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素(sù)市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域(yù)有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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