《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依然定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(spupil是什么意思 pupil是可数名词吗hū)、非银金融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策(cè)的(de)依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰(xī)地(dì)知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到了低(dī)风险低波(bō)动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融(róng)部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或(huò)者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消(xiāo)费品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要(yào)受(shòupupil是什么意思 pupil是可数名词吗)上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)pupil是什么意思 pupil是可数名词吗，要保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是(shì)一个(gè)相(xiāng)对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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