核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格讨论(lùn)较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅(fú)居(jū)前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容(róng)易受到(dào)政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来风(fēng)格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和(hé)主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的(de)判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社融数(shù)据(jù)较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场(chǎng)更可(kě)能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪(wě如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉i)存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技(jì)术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也(yě)将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前(qián)文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计(jì)民生的重大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

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