文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院(y红楼梦多少字uàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年(nián)来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来(lái)看，在经历了(le)三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民(mín)对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年红楼梦多少字(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的(de)累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新(xīn)增存(cún)款更(gèng)是(shì)达到(dào)了(le)疫(yì)情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负(fù)债表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半(bàn)，其(qí)可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷(dài)数据(jù)中可能就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是(shì)边际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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