文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到(dào)了(le)一定(dìng)冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预(yù)算(suàn)的严格(gé)约束。年(ni硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子án)初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积极化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心，二(èr)季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了(le)，在(zài)去年我国的(de)实体(tǐ)经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社(shè)会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的刺激效(xiào)率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)方式(shì)主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了(le)很大的(de)支持(chí)，但政策性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持计划(huà)等(děng)工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额(é)度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压力的化(huà)解是(shì)今年(nián)政府工(gōng)作的(de)中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不(bù)及预(yù)期(qī)。

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