文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产(c龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思hǎn)。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城投(tóu)平台综(zōng)合债(zhài)务(wù)不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持(chí)下(xià)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资和(hé)生(shēng)产带(dài)来(lái)的(de)收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并不充(chōng)足且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社(shè)会(huì)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一(yī)部分没有进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达(dá)到了(le)疫情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的(de)支持(chí)，但(dàn)政策(cè)性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额(é)仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未(wèi)来进一(yī)步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆(gān)抬(tái)升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释(shì)放(fàng)流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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