核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复(fù)苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激(jī)活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放等主要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经(jīng)过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内生动能的(de)边际回落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服(fú儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班)务(wù)于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财(cái)产品预(yù)期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策(cè)支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资(zī)需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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