核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善(shàn)的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的(de)主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视(shì)国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业(yè)绩增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗面回暖仍需(xū)要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能(néng)应用落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们(men)在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热(rè)度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大可(kě)能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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