《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定(dìng)性是下(xià)一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)<光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词/strong>变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了(le)很(hěn)多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去(qù)比去(qù)年(nián)多，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市(shì)场系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词(fù)苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业(yè)基本面预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。