摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回(huí)落以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节(jié)性规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资(zī)和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活(huó)化过程。

　　兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗="贷款转弱，债市“钝(dùn)化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345455.png">

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期(qī)利率(lǜ)已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非(fēi)银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化(huà)，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现(兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗xiàn)超(chāo)预期变化。

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