文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资(zī)提(tí)供(gōng)了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投平台(tái)综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的(de)时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人政治局会议上提(tí)出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆(gān)的支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力(lì)的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融(róng)资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期。

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