主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产建安(ān)投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策(cè)持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二(èr)是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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