平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开(kāi)工(gōng)率和重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可(kě)能是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百(yuè)全国(guó)各地重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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