摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发(fā)行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社(shè)融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量(liàng)为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预(yù)留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资(zī)金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了(le)居民消(xiāo)费需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在(zài)影响(xiǎng)的一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存(cún)款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)超(chāo)储带来(lái)更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预(yù)期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化。

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