主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下(xià)游利(lì)润增速也积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今年未(wèi)再(zài)新增(zēng)更大(dà)力度的(de)降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角来看费用对于(yú)工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角)被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业(yè)链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致上(shàng)游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半年(nián)地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本(bě正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角n)与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效(xiào)益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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