摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规模或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重点关注居(jū)民融资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对(duì)应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地(dì)产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能(néng)更多(duō)依赖(lài)自有资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出(chū)现超预(yù)期变化。

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