文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货(huò)币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来(lái)的(de)金融(róng)风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利(lì)率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态(tài)势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信(xìn)贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资(zī)金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班，回(huí)购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本(běn)面(miàn)预(yù)期交易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班策不(bù)及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

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