核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的(de)拉(lā)动效力(lì)。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持(chí)续回升一(yī)般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强的(de)科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融(róng)资持续性的(de)关(guān)键在(zài)于(yú)需求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第(dì)二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但(dàn)居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在去(qù)年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资(zī)的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步(bù)加力。

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