王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可(kě)能(néng)是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的(de)底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们的考核目200克是几两 200克是多少毫升标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度(dù)较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可(kě)以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历(lì)史上很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(q200克是几两 200克是多少毫升ǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年(nián)的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对(duì)小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并(bìng)不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股息股票(piào)的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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