《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致(zhì)符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提(t五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩í)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每(měi)年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到(dào)中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段(duàn)时间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能(néng)也无法(fǎ)单独把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是(s五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩hì)相对缺乏(fá)的(de)，这是(shì)我们(men)觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的(de)4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱(ruò)修复之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来(lái)确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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