文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他(tā)们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看(kàn)美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美(měi)国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户(hù)群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流占总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　苏修是什么意思，苏修是什么意思"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排(pái)名(míng)，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大(dà)型(xíng)科技(jì)公(gōng)司。本轮加息(xī)周期(qī)带(dài)来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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