文丨明明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之三(sān)年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情(qíng)况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了(le)较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决粤西是指什么地方(jué)的(de)办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了(le)地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速粤西是指什么地方高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了(le)三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高了，在去(qù)年(nián)我国的实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著，民(mín)企融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部(b粤西是指什么地方ù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国(guó)债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的(de)释放。去(qù)年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的(de)资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房(fáng)价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季(jì)度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确(què)定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升空间(jiān)有限以及(jí)居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持(chí)续(xù)性(xìng)难以保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

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