分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译)入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对后续(xù)信贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存(cún)量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认(rèn)为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述(shù)延续了去(qù)年底中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续(xù)强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年(nián)可(kě)能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

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