来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通胀压力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来(lái)说都是(shì)货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的(de)货币(bì)创造速度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413904.png">

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆的意(yì)愿是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的(de)状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发(fā)力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部门的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门(mén)的(de)资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端成本(běn)进行降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程。

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