文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。三(sān)是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持下(xià)，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发(fā)展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部(bù)门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门(mén)20分米等于多少米 20分米等于多少厘米鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会(huì)固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽(qì)车(chē)的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财(cái)政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降(jiàng)叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷(dài)款减少而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(y20分米等于多少米 20分米等于多少厘米ā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金(jīn)融(róng)工具(jù)和(hé)结(jié)构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预(yù)计(jì)央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的(de)一半(bàn)，其(qí)可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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