来源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格(gé)的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们(men)用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行存款，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来(lái)观察货币的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货(huò)币的(de)创造就会(huì)客观(guān)很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国货币(bì)创造(zào)速(sù)度其(qí)实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的(de)货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却(què)依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大量当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经济(jì)增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最高的(de)时候(hòu)曾(céng)达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公(gōng)共(gòng)部门的(de)企业债(zhài)券净发行(xíng)处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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