王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么(me)计算出来(lái)的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面因(yīn)素的(de)存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的(de)这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此有可(kě)能是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替(tì)代的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资(zī)金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结(jié)论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)银(yín)行股。而他们的(de)口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出(chū)，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也(yě)陆(lù)续从(香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利(lì)润用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能：那(nà)些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告(gào)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗