《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的(de)信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场的(de)判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位>第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的(de)预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入(rù)到(dào)中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报(bào)道(dào)的(de)居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金(jīn)融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在(zài)等待权(quán)益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压(yā)延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多(duō)反映(yìng)的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数(shù)再度接(jiē)近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投(tó姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位u)资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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