“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如(rú)何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但(dàn)今(jīn)年(nián)新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情况(kuàng)相(xiāng)较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是融资等(děng)各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股(gǔ)等(děng)国(guó)央(yāng)企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观的(de)预判未来市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的(de)一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避(bì)公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发(fā)只是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长却一(yī)直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是(shì)来(lái)自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近3塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗0％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司(sī)一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新(xīn)价值(zhí)和(hé)私募(mù)的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价(jià)值(zhí)派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓(cāng)的(de)房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他(tā)管理(lǐ)的(de)广发(fā)策(cè)略优(yōu)选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的(de)大多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合(hé)同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到(dào)产品提(tí)价的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做(zuò)到到(dào)期(qī)之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调(diào)。

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