摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供(gōn岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市g)给相对(duì)不足(zú)，部(bù)分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数(shù)据边(biān)际转弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化(h岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市uà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市(shì)地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可(kě)能(néng)更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对(duì)利多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度的(de)预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期(qī)的(de)社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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