文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　一方水等于多少升，一方水等于多少升水trong>较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(p一方水等于多少升，一方水等于多少升水ō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的(de)限(xiàn)额空(kōng)间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和(hé)金(jīn)融资(zī)产，非金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转(zh一方水等于多少升，一方水等于多少升水uǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一季度(dù)有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的(de)差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余(yú)额仍(réng)为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在经(jīng)历了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达(dá)国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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